【视点】中国A股市场高质量牛市开启

上海箫峰投资管理有限公司   2014-12-09 本文章558阅读

一、展望2015,中国股市将迈向高质量的全面牛市


1、2014年7月21日——A股十年慢牛的新起点

A股市场第四轮大牛市已经开启,这已成为眼前不争的事实,本轮上涨已持续6个月以上、涨幅50%多,完全符合了牛市开启的所有特征。

回顾过往,本轮牛市行情从忐忑走向坚定,正如我们在市场极度低迷之际所预料到的那样:“A股市场将进入十年慢牛,未来3个月A股将迎来又一次战略性的熊牛转折,相信9月份之前我国的货币政策将出现方向性的转变。上证指数在2000点附近反复争夺,这可能是最后筑底的过程,之后A股将会像80年代初的美国市场一样长期走牛”一个半月之后的7月21日,市场大反弹如期而至。这一日将载入A股史册,它终结了A股市场长达七年之久的大熊市,同时也开启了未来十年慢牛的新起点。


2、三次局部牛市的长久酝酿全面牛市的酝酿是一个较为漫长的过程,星星之火在大熊市的黑暗隧道中亮起总会燃起人们心中的希望。在上一轮大牛市见顶的6124点是在2007年10月,其后,估值严重透支并叠加金融危机的冲击,A股市场全面下跌、急促探底至1665点。在众所周知的“四万亿”强劲刺激下,A股市场全面反弹,直至2009年8月大盘阶段性见顶的3478点。此后,大盘再度持续走熊长达五年之久。但是,当年的中小企业板并没有停下反弹的步伐,持续回升并迭创历史新高,直至2010年11月才见顶回落。这一次的局部牛市是一次重大的风格切换,迎合了市场对于经济结构调整和创业板上市的强烈预期。在见顶之际,中小企业板上市公司市值占到了A股总市值的13.3%。


此后,A股市场再次进入到全面熊市的探底之路,直至2012年的11月底市场阶段性见底。新一届政府上任,股市重新燃起希望,持续两个月的急促反弹之后,大盘再度陷入回落与探底。此后,创业板挑起局部牛市的大梁,经济转型、新兴产业和信息技术浪潮成为重要的驱动力,直至2014年2月阶段性见顶,创业板上市公司市值占到A股总市值的7.6%。


今年7月,主板市场的牛市启动,中小企业板和创业板局部板块表现明显滞后于大盘蓝筹股,也有一定的局部牛市特征。可见,2009年8月以来A股市场整体上持续走熊探底,但局部性牛市三落三起,积聚了强大的力量,体现了万物发展从量变到质变的辩证规律。


此前中小板、创业板以及2014年前10个月小盘重组的局部牛市,均引致其它板块的持续下跌,这种牛市是局部的,体现了明显的存量资金博弈特征。但7月21日开始的主板牛市,中小板、创业板均出现不小幅度的上涨,增量资金大量进场,自此牛市已经走向全面牛市。


3、2015年,中国股市将迈向高质量的全面牛市

高质量的全年牛市伴随着深化改革和经济转型而生,也将随之不断地向前演化,这一过程需要创造更多的条件去延续,我们坚信经济的内在规律和社会机制的不断完善有着内在必然性,长期慢牛也将因此成为历史的必然。之所以说是“高质量”牛市,是与A股过往的大牛市区别开来,至少有三大不同:长牛(持续时间更长,可能达十年)而不是短牛;慢牛(年均涨幅20%左右)而不是疯牛;靠业绩驱动而不是估值泡沫化。当前,不能说已经完全具备高质量牛市的所有条件,但在政治、经济、市场等层面已经具备了必要的基础。


1)高质量牛市的政治基础

励精图治、天下为公的领导层是A股十年慢牛的最根本保证。党的十八大和政府换届以来,新领导层锐意反腐,并以此移木立信,万众拥戴,曾经“腐败到停车场保安”的中国大地面貌焕然一新。从划时代的全面深化改革宣言,到面对三期叠加经济下行压力的从容应对,再到经济新常态下全面布局中国崛起的蓝图初现,中国危机论的立论依据如烈日下的冰山逐一消融。


古今中外,大凡高瞻远瞩、克己奉公、励精图治的元首均会排除万难开创政通人和、百姓安居乐业的太平盛世。我们相信假以时日“APEC蓝”将成为常态,曾经不争气的A股将持续飘扬中国红。


2)高质量牛市的经济基础

高质量的全面牛市与质量更高的中国经济前景相吻合。中国经济的基本国情从2014“三期叠加”到2015“新常态”的全新阐释,已经蕴含了丰富的信息内涵,展露出新气象,主要表现在三个方面:


其一,“新常态”酝酿勃勃生机

习总书记指出“新常态将给中国带来新的发展机遇”。有别于西方“危机之后经济恢复的缓慢而痛苦的过程”,我们的新常态既是经济换挡后更有质量、更高效益、更可持续的发展阶段,也宣告了我们基本克服了三期叠加的阶段性困难,走出了均衡健康发展的新转折点。

对证券市场而言,企业的盈利质量将持续稳步提升,有长期竞争力的新兴产业和龙头企业将得到更好的发展机遇和更多的社会资源配置。以注册制为代表的市场化改革,将逐步治愈历史顽疾,市场将充满勃勃生机。


其二,2015年改革落实之年,宏观政策转向积极

根据中央改革领导小组的布置2015年是改革2.0版本全面落实之年。于此同时,2015年既是十二五规划收官之年,也是十三五规划制定之年。改革将激发活力,规划将指明方向。虽然改革难免使得一部分人受损,或许会对股市的局部板块构成阶段性风险,但是,我们可以预见未来五年一个全面治理现代化的崭新中国将强势崛起,这将是全社会效益的最大化,也是股市整体效益的最大化。国企改革、金融改革、财税改革、培育战略新兴产业、大力发展现代服务业、城镇化以及农业现代化的推进都将给相关领域注入无限活力,资本市场相关板块也将充满生机。


从2009年至今经过五年半的努力,中国经济的三大宏观风险——地方债务风险、货币超发引致的长期通胀风险、高房价泡沫及背后的土地财政困局等,都已逐一化解,得到有效控制,中国经济得以固本培元。暂不考虑5-10年后逐步严峻的人口老龄化问题,揭开逐步走低的宏观数据这一层轻纱,实际上当前中国经济是在一个十分健康的状态:经济运行在潜在增长率偏下,财政稳健负债率、赤字偏低,货币供给偏紧,经济结构逐次优化,新兴产业蓬勃向上。印证我们这一观点的其中一个依据是:生产资料价格指数(PPI)持续33个月处于通缩,过剩产能已经经历了近三年的消化,2014年下半年开始消费物价指数(CPI)逐阶下行,全面通缩风险若隐若现。通缩的隐现,一方应反应了经济转型客观规律;另一方面也预示经济正运行在潜在增长率以下,警示政策制定者紧缩是否已经过度?


这个背景下,宏观经济政策将从压缩总需求、改善供给,逐步回归常态。其中,货币政策的变化将更为显着:自2009年7月到2014年5月,我国实际上实行了紧缩的货币政策,2014年6月定向宽松的启动标志着政策的转折性变化——稳健的货币政策的内涵从紧缩回归到中性。在此基础之上,今年11月21日本轮首次降息已经开启全面宽松之门,也代表了货币政策方向性的根本改变。作为重要的宏观经济政策,万事开头难,一旦开头新的政策方向将维持相当长的一段时间。


我们并不认为未来三年的货币政策是宽松的货币政策,但是,必须认识到的是货币政策从紧缩转向中性,本来就是一个宽松的过程。这一过程中,股市正从货币政策的牺牲品变为货币政策的受益者。


我们判断明年货币政策SLO、MLF等短期流动性调节工具以及定向宽松的货币政策仍将继续使用,但更为重要的是总量政策的松紧有度、实施调控。从降息、降准的政策组合上,我们认为降准为主,降息为辅:首先,降息的空间不大,一年期存款基准利率为2.75%,即便CPI持续位于2%以下,未来可下降空间也只有0.75%-1%,每次0.25%的下调只有3-4次。因此降息更多体现为非对称降息,进一步放开存款上行区间至最终近似全面放开,从而实现利率市场化改革。


另一方面,存款准备金率长期下降的空间是巨大的:按过去30年的经验,中性情形下的存款保证金率应该是13%左右。即便考虑到经济结构的变化,保证金率起码要从目前20%的水平下降到15.5%的水平,即至少有4.5%的下调空间。因此,长周期看货币政策变宽松的方向是确定的,幅度也是大致确定的,唯一不确定的是变宽松的步调。


其三,实体经济产业结构的变化已悄然发生

2014年是中国经济结构变化的元年:消费超越投资、服务业超越制造业。实体经济感受最为深刻的是煤炭等传统产业陷入衰退,房地产进入调整,而信息产业蓬勃发展。随着全面改革落实年各项举措的强力推进,2015年实体经济的产业结构变迁将更趋明显。

股市中板块的兴衰最终将反映一个经济体产业结构的变化:以日本为例,在1970年代的经济转型的时期,实体经济在经历了1974年的GDP负增长、CPI高达23%的剧痛后,政府部门强力推进产业扶持战略,在七十年代后期逐渐脱颖而出机械、汽车、家电、金融等新兴产业并成长为国民经济的新支柱,同时旧经济中的传统重工业如钢铁、化工、有色等风光不再。丰田汽车等龙头的崛起也是这一时期日本股市的主要上涨动力。


3)高质量牛市的市场基础:

有别于过往周期推动下的A股疯牛,十年慢牛行情向前推进的三大市场基石是:


基石之一:春节前季节因素消化后,社会无风险收益率将继续下行

社会无风险收益率水平处于高位,银行理财等类固定收益产品收益率高企,使股市吸引力会大为降低是A股7年熊市后半程的主要原因。令人稍感欣慰的是,2013年下半年以来政府坚决致力于降低社会融资成本,堵邪门、开正道,加强金融监管等政策导向开始显现成效:在2013年末冲顶后,今年以来国债、信用债和银行理财产品收益率持续走低,从而为实体经济和股市传来福音。

11月21日降息后社会融资成本不降反升,很多人将其归结为股市上升的扰动。我们认为相比其庞大的货币市场总量1万亿的股票融资,新股发行的扰动不是影响社会融资成本的根本原因。降息效用更多是被12月到春节前资金相对偏紧的季节性因素所消化,通过对银行间债券市场回购利率的分析我们不难发现12月资金成本的上升已小于以往,降息效用实际上已经显现。因此,我们相信春节过后社会无风险收益率将继续下行。


基石之二:居民增加直接金融资产的财富配置

经历了经济持续35年高速发展、楼市持续12年的大牛市之后,中国居民户累积了巨量的个人财富,相对于一度停滞不前的A股总市值更是成长快速。因而,在新的历史时期,居民户增加直接金融资产的财富配置成为高质量牛市的重要基石之一。

纵向比较,即便与2007年的股市顶点相比,居民储蓄存款和房产价值七年来均有至少2倍以上的增长,而 A股自有流通市值仍然维持在大约15-18万亿元,且一度低于12万亿。中国居民户配置直接金融资产的潜力非常巨大。横向比较,美国居民户财富约40%配置在金融资产,中国居民户只有15%,资产转移配置的空间十分可观。同样重要的事,金融资产内部的结构性调整有更大的空间,中国居民户的金融资产配置从储蓄、银行理财、信托计划等间接金融资产,转化为股票、债券、基金等直接金融资产的空间更加广阔。


未来五年我国居民财富仍将以每年超过10万亿的幅度递增,最保守的预期下结构调整更多的体现为增量调整,配置股票和债券的增量需求已经十分惊人了。


撬动上述居民财富结构变化最为长期的动力是人口老龄化压力下的养老金做大池子和保值增值需求。2014年末我们已经看到建立全国统一养老体系进入人大立法程序,类似美国“401K”法案的个税递延养老金改革很可能将在2015年得到全面推广。根据美国成功经验,养老金池子做大和股市长期牛市的良好互动是美股1980至1999年20年牛市的重要基础。我们相信10年之后中国股市近50%的自由流通市值将由养老金直接或间接持有。


基石之三:股市制度建设不断完善

众所周知,中国股市“牛短熊长”、投机盛行是制度不完善的体现。我们相信随着养老金池子做大以及日后差别化税收制度的推行将彻底优化我国股市的投资者结构;注册制等股市改革将完善股市企业定价和资源配置功能……2015年正式这一系列变化的启动之年。


二、全面牛市的投资机遇

1、A股三元结构,投资逻辑迥然不同

中国股市存在非常显着的三元结构,如下图所示,上市公司的市值和数量结构相差很大导致估值水平相差甚远,不加区分地笼统地谈A股估值高低和投资机会都显得说服力不足。

第一类:价值型大盘股,以金融、石油石化、资源类、周期性行业等为代表,其占据A股总市值比重约57%、家数共144家,普遍市值在400亿元以上。


投资价值股,关注的重点不在于市盈率的高与低,而是分红股息率与社会无风险收益率形成直接的比价关系。由于增长幅度往往较低(如:低于10%),甚至可能出现负增长,因而价值股在PE估值上往往很低,如当前A股市场的银行股平均估值水平只有6.5倍,恢复性上涨前甚至低至4倍左右。


这波行情启动之前,大部分的价值股分红收益率高于1年期国债收益率,小部分价值股虽然分红收益率很低,但市净率跌到0.5倍左右。体现出诱人的投资价值。到2014年底分红收益率高于1年期国债收益率的还有40多家公司。


第二类:成长型中市值股,以新兴行业、持续增长类行业中的龙头公司、白马股为代表,占据A股总市值比重约22%、家数共537家,普遍市值在100-400亿元之间。


投资成长股,关注的重点是业绩增长——未来三年的复合增速是否能支撑现在的估值水平,分析的重点是企业的发展空间及优势。典型的估值方法是PEG指标,合理的PE水平取决于未来三年每股盈利增长速度的高与低,增速太低比如说持续低于10%以下也会落入到价值股的行列。一般地,未来三年可持续的每股盈利复合增长率如能达到30%,那么静态PE30倍以下买入是十分值得的。


第三类:概念型小盘股,以创业板中的中小市值公司、不具龙头地位的重组股、题材股、垃圾股等为代表,占据A股总市值比重约21%、数量比重74%、共1911家,普遍市值在100亿元以下。


参与小盘股,关注的重点不在于业绩,更不是分红,而是主题、概念或故事,由于市值过低容易被操控,同时也孕育了阶段性巨大的上升空间。尽管不排除其中少数公司能够几何级数地成长为白马股,但绝大多数公司最终落入平庸甚至沦为垃圾股。因此,目前估值对于他们而言是奢侈的。


A股的估值分化:

虽然经过50%的上涨,不管是与发达国家市场横向对比,还是与自己历史纵向对比,A股的整体估值仍然偏低:市净率2.16倍,市销率1.5倍,2014年预期市盈率为14.82倍。然而,A股的估值分化明显。把这种分化简单理解为主板、中小板和创业板的分化并不科学,也不符合实际情况。A股的估值分化实质体现在两个方面:最为突出的是大盘价值股严重低估,中盘成长股整体合理,小盘题材股泡沫严重;其次是行业差异,银行、地产等行业因预期极度悲观而严重低估,而军工、计算机则存在因预期过于乐观而被高估的可能。


2、大盘股的价值回归刚过半程,银行地产在后半程更有领涨潜力

自7月21日本轮牛市启动以来,价值股的估值修复明显地超越其他。据统计,截止到2014年末,沪深300指数反弹了63.1%,明显超过了中小板指数的升幅16.6%和创业板的升幅12.6%,升幅前五大行业分别为非银行金融142%、建筑装饰127%、钢铁77.4%、交通运输73.0%、银行64.1%,升幅后五大行业分别为电子11.0%、医药生物14.6%、传媒16.8%、食品饮料20.2%、农林牧渔23.2%。

本轮牛市第一波行情是以价值股的估值修复、恢复性上涨为主线。时至今日,价值回归之路刚过半程,在上证指数回升至3500-3800点左右才能算基本到位。从价值股的分红股息率因素分析来看,A股上市公司的分红股息率全部回落到一年期国债收益率3.26%的水平之下,使得价值股回归持续并带动上证指数站稳在3800点左右,这是一个必然的趋势。


未来社会无风险收益率的逐步下行将进一步打开价值股和A股的上涨空间,结合每股盈利增长和分红率提高,2015年末上证指数的合理定价应该在4000点以上。这种情况出现后,A股的价值修复之旅基本到位,新兴龙头的崛起、每年10%以上的业绩增长、收购兼并、股票回购将成为其后慢牛的主要动力。


从3000到3800这一过程中,大盘股中最具爆发力的应该是估值最低的银行和地产板块。以银行为例,过去几年对银行批判很多,使之成了股市的弃儿。即便反弹至今银行市净率只有1.09倍,2014年动态平均市盈率只有6倍多,成为A股市场超便宜的板块。拖累银行股价的无非是:利率市场化下利差收窄,以及不良贷款恶化。前者是必然趋势但负面影响被夸大,后者主要受宏观经济走向影响,不良贷款风险主要分布在钢铁、煤炭等产能过剩行业、地方融资平台和房地产开发行业,随着宏观经济的企稳,2016年银行不良贷款将逐步改善。在这样的背景下,银行可以通过三到五年的时间化解上述两个负面因素对业绩造成的压力,而不至于出现业绩倒退。因此,基于我们的模型分析,虽然今后业绩难有超过10%的增长,银行的市盈率将回归到10倍以上,市净率将在1.5倍左右。其后银行会出现分化,不排除其中有锐意创新的银行走出近30年来美国富国银行的独立成长之路。


3、新兴蓝筹崛起、新王者归来将接替全面牛市的投资主线

从美股大牛市的经验来看,最终涨幅靠前的都是实体经济中未来产业的支柱,而且都是在牛市的第二阶段迎来了新的王者。2009年3月道指见底反弹至今,累计上涨1.7倍,在标普500的九大行业指数中,超越大盘的四大行业分别为:可选消费+3.38倍、金融+3.02倍、信息技术+2.37倍和医疗保健+2.23倍。除金融板块之外的三大行业,明确反应出美国产业的发展方向,代表性的公司如可选消费(新能源汽车)的特斯拉汽车+11.1倍、生物医药的GILD(吉利德)+3.8倍、信息技术Apple+10倍、Facebook高价IPO后股价 一度下跌,最终自低位上涨3.4倍。

2009年以来美股大牛市分两个阶段:第一阶段,以政府救助金融机构和QE政策推动经济摆脱危机为特征,房利美、房地美等大型金融机构得以死里逃生,花旗银行从破产的边缘回来,股价从最低时0.1倍的PB起步一度暴涨3.6倍,截至2011年5月,道指上涨94%,三大行业金融板块+165%、可选消费+149%、工业+148%等涨幅居前;第二阶段,以实体经济的逐步复苏和新一轮信息技术浪潮为首的新兴产业崛起为特征,股市反应从价值股转向新蓝筹,道指上涨了39%,涨幅前三大行业医疗保健98%、可选消费75%、信息技术63%遥遥领先。


A股大牛市的历史经验也同样验证了这个结论。2005年5月至2007年10月的A股大牛市中,上证指数上涨了6.1倍,超越大盘的六大行业分别为:有色12.3倍、非银金融10.6倍、国防军工10.0倍、银行8.8倍、房地产8.0倍、建筑建材6.9倍,这些行业大部分代表了“黄金十年”期间中国经济的支柱产业——大金融、房地产及相关产业。1996年1月至2001年6月的A股大牛市中,上证指数上涨了4.4倍,超越大盘的前六大行业分别为:银行7.7倍、计算机7.2倍、电子7.1倍、有色6.4倍、采掘6.0倍、公用事业5.1倍。这些行业大部分代表了第一波互联网热潮,以及中国经济第一次飞跃时期的鼎盛产业——银行、进口替代及上游资源品。


展望未来,中国崛起要靠新增长点、新支柱,长期牛市要靠新蓝筹、新王者的持续成长。据我们初步了解,培育战略新兴产业和现代服务业仍然是十三五规划的重点方向。


2014年成长股是一个龙头成长股滞胀、小盘题材股补涨的行情,与炒小、炒新、炒借壳、炒跨界重组密切相关。这与实体经济是严重脱节的。一般而言,新兴行业大都是赢家通吃的行业。由于拥有技术创新和商业模式的先发优势,以及更好的客户粘性,行业龙头的地位往往不断加强。


2015年当价值股估值修复基本到位之际,A股快牛将变为慢牛,价值股稍事调整后将继续缓慢爬升;与此同时,新兴行业龙头将王者归来,承接起全面牛市中长期发展的主线。这些公司大部分分布在我们前面所述的中盘成长股之中,从中掘金将是我们未来投资的重点,原因在于:与传统行业相比,新兴产业虽然增速很高,但收入和盈利规模仍然不再一个数量级上,股票市值自然还有很大的差距;经历了一年多的调整,这些公司2014年的动态市盈率往往在20-30倍左右,公司总市值一般在100到400亿之间。


落实到板块方面,2014年战略性新兴产业中军工、互联网金融、新能源等涨幅惊人,目前估值太高,已经透支了未来两年的成长,我们感觉在2015年没有太多的安全边界。这些板块会或许像2014年的传媒股一样,将经历长时间调整以化解估值泡沫。另一方面,前期调整充分的文化传媒、环保、医疗服务、生物医药、信息安全、互联网、新兴消费热点等领域,在2015年更值得我们深入挖掘。下图行业股票市值占比反映出的中美两国产业结构差异,对未来5到10年A股的投资仍然有很强的指导意义:


1、尘归尘、土归土,未能成功转型的小盘题材股很可能会暴跌

自2012年末启动创业板局部牛市以来,小盘概念股持续上涨长达两年之久,幅度惊人,特别是在2014年10月中旬之前演绎到了极致。据统计,2014年初到10月16日全部A股2559家上市公司中,涨幅前500名个股中有420家在上涨前市值低于30亿元,占比高达84%。此后的风格转换更多地体现为价值型大盘股大涨,小盘股滞涨。这些小盘股的潜在风险在当前牛市推进中被掩盖。


2、CPI如有意外持续反弹,引发股市大幅度调整

控制通胀一直是宏观政策的重要目标。当前,中国经济面临着结构性通缩的现实威胁。未来较长的一段时间,基于经济换挡、产能过剩和互联网的发展,CPI将维持低位。

但是,2015年猪周期重拾升势、大宗商品价格阶段性大幅反弹都会对CPI形成阶段性往上的拉升作用。CPI若出现意外持续反弹势必影响到宏观政策,从而引发股市大幅度调整。


3、信用债风险释放的“黑天鹅事件”,可能带来短期剧痛

2015年,将迎来地方政府市场化发行债券的新时代。地方政府平台企业和产能过剩行业过往发行的信用债将陆续进入到还本付息的高峰期,监管部门可能以个别信用债的风险释放来打破刚性兑付的惯例。一旦发生类似事件,将造成金融市场的短期剧痛。